2020 bütçesine kamu bankaları için 32.5 milyar TL'lik kaynak konuldu

Hükümet, giderek daha fazla başvurduğu kamu bankalarının sermaye ihtiyacı için 2019'un ardından 2020'de de bütçede düzenleme yaptı. Ekonomist Haluk Bürümcekçi, kredi büyümesini sırtlayan kamu bankalarına sermaye desteği için bu yılın bütçesinde de “nakit dışı tahvil ihracı” verilebilmesi yönünde düzenleme yapıldığına dikkat çekti. Buna göre, kamu bankalarına yaklaşık 32.5 milyar TL özel tertip devlet iç borçlanma senedi (DİBS) verilerek sermaye desteğinde bulunabilecek.

Bürümcekçi ile Merkez Bankası'nın (TCMB) para politikaları başta olmak üzere Türkiye ekonomisinde 2019'da yaşananlar ve 2020 öngörüleri üzerine konuştuk.

TCMB son dört toplantıda toplamda 1200 baz puanlık faiz indirimine gitti. Enflasyondaki düşüş nedeniyle faizdeki yüklü indirim normal görülse de, reel faizin (yıl sonu enflasyon tahminine göre) neredeyse sıfırlandığı ve TCMB'nin ciddi risk aldığını söyleyenler de var. Sizin bu konudaki görüşünüz nedir?

Türkiye’nin beklenen enflasyona göre hesaplanan reel faizi, son faiz indirimi sonrası yüzde 1.8 seviyesine inerek Meksika ve Rusya’nın altına geriledi ve emsal gelişmekte olan ülkeler ortalaması olan yüzde 1.7 seviyesine yaklaştı. Bana göre, gelişen ülkelerin ortalamasının altında uygulanacak bir reel faiz, Türkiye’nin görece yüksek kredi riskini (CDS'ler 280 baz puan seviyesinde) de dikkate aldığımızda, uygun olmayacaktır. Enflasyonun, gelecek yıl en azından ilk çeyrek boyunca, bu yıl sonu seviyelerinin biraz daha üzerinde seyretme durumu nedeniyle, faiz indirimlerine bir süre ara verilmesi gereği giderek artıyor. Bundan fazlasının zorlanması ise TL açısından olumsuz sonuçlar doğurabilir. Merkez Bankası Para Politikası Kurulu’nun, para politikası duruşuna ilişkin önceki iki ay kullandığı, “Gelinen noktada, mevcut para politikası duruşunun hedeflenen dezenflasyon patikasıyla büyük ölçüde uyumlu olduğu değerlendirilmektedir” mesaj cümlesinden ise “büyük ölçüde” tanımı çıkarılarak yüklü indirimler sonrası faiz indirimlerine bir süre ara verilebileceği yönünde sinyal verildi.

Enflasyonda ilerleyen dönemde aşağı yönlü sürprizler olması ve/veya beklentilerin belirgin iyileşmesi durumunda sınırlı da olsa indirimlere devam edip etmeyeceği ancak uygulamada belli olacaktır.

Enflasyonda kalıcı bir iyileşme yoluna girildi mi, yoksa 2020 için riskler devam ediyor mu?

Kalıcı bir iyileşmeden bahsetmek için henüz yeterince kanıt bulunmuyor. Önceki yıl sert TL değer kaybı ile yüzde 25’e ulaşan enflasyon bu kez de TL’nin değer kazanması ve gıda fiyatlarının geçmiş yıllara göre ılımlı seyretmesi nedeniyle yılı yüzde 11 civarında kapatacak gibi görünüyor. Ancak kur değişimlerinden daha az etkilenen ve geçmişe endeksli fiyatlamanın hakim olduğu hizmet fiyatları sınırlı gerilemiş ve halen yüzde 12’nin üzerindeki seyrini korumaktadır. İç talebin belirgin zayıf seyrettiği koşullarda elde edilen bu sonuçların, büyümenin özel tüketim lokomotifliğinde güçlenmesinin beklendiği gelecek yıl daha iyi noktalara taşınması zor olacak gibi duruyor.

Stratejist Timothy Ash, gazetemize verdiği röportajda “sadece büyümeyi önceleyen ve siyasetten bağımsız hareket edemeyen TCMB'nin faizleri indirdiği gibi yükseltemeyeceği ve 2018'deki krizin iki yıl içinde tekrarlanabileceği” endişesini dile getirdi. Özellikle yabancı yatırımcılarda görülen bu endişe, size haklı bir endişe mi?

Yabancı yatırımcılarda gözlenen bu algılama, 2018 yılında TCMB'nin faizleri gereken zamanda yükseltememesi ve ancak TL’de belirgin değer kaybını takiben yüzde 24 seviyesine sert bir şekilde çıkarması ile pekişmiş görünüyor. TCMB'nin geçmişte de bazı dönemlerde asimetrik davrandığı, yani indirim döngülerine daha kolay ve çabuk geçebildiği, artırım gereken dönemlerde ise benzer reaksiyonu göstermeyerek önce diğer para politikası araçlarını kullanmayı tercih ettiği biliniyor. Dolayısı ile, bu son indirim döngüsü sonrasında faiz artırımı gerekmesi durumunda bu kararın kolaylıkla alınıp alınamayacağı daha fazla sorgulanıyor.

TCMB'nin hızlı faiz indiriminde küresel ortamın da elverişli olması etkili oldu. ABD Merkez Bankası (Fed), ticaret savaşının da etkisiyle faiz artışlarına son verip 3 kez faiz indirdi. Avrupa Merkez Bankası da sıkılaşma planları yaparken parasal gevşemeye gitti. Bu durum daha ne kadar sürer ve geçmiş dönemde olduğu gibi Türkiye'ye sıcak para akışı beklemeli miyiz?

Bu yıl mayıs öncesi Fed’in ani para politikası değişikliğine gitmesi, kesinlikle içeride de TCMB’nin faiz indirimlerine giden yolu açmasında etkili olan ana faktörlerden biri oldu. Ancak, Fed’in son toplantıda faizleri değiştirmemesi ve bir süre bu duruşunu koruyacağı sinyalini vermesi, bu kanaldan artık ilave destek olmayacağı anlamına geliyor. Bana göre, sıcak para akışının özellikle gelişmekte olan ülkeler ve Türkiye açısından kaderini, ABD ekonomisinde zaten göreli güçlü seyreden büyüme ve istihdam eğiliminin ne şekilde devam edeceği ve uzun vadeli tahvil faizlerinde belirgin bir yükselişe yol açıp açmayacağı belirleyecektir.

2019'da TCMB'den kâr transferi (37.5 milyar TL), kurumlar vergisi (10.6 milyar TL) ve ihtiyat akçesi (40.8 milyar TL) olarak Hazine'ye toplamda yaklaşık 89 milyar TL aktarıldı. Mevcut verilere göre, 2020'de bu rakamın kaç olmasını bekliyorsunuz?

TCMB'nin yıl içi kârını kaydettiği ilgili hesap 6 Aralık itibarı ile 53 milyar TL civarı bakiye gösteriyor. Dolayısı ile yıl sonunda bu rakamın 60 milyar TL civarı bitirmesi olası. Kısacası, geçen yılki Hazine’ye kâr transferi ve kurumlar vergisi ödemesine benzer değerler 2020’de de tekrarlanabilir. Ancak, geçen yıl 40 milyar TL’nin üzerinde olan ihtiyat akçesi aktarımı bu yıl olmayacak.

2020 yılında TMCB değerleme hesabından Hazine'ye para aktarılacağı iddia edilmiş, sonra bu iddia bizzat TCMB Başkanı tarafından yalanlanmıştı. Ancak sizin bir bülteninizde işaret ettiğiniz üzere, değerleme hesabında son dönemde “açıklanamayan” yaklaşık 22 milyar TL'lik bir düşüş var. “Diğer kalemler” hesabında da 17 milyar TL'lik bir artış gözleniyor. Hesaplama değişikliği yaparak bu şekilde Hazine'ye para transferi normal bir şey mi? Siz bu kalemden ne kadarlık bir aktarım bekliyorsunuz?

Sizin de belirttiğiniz gibi, özellikle son iki ay içinde ilgili hesaplarda önceki dönemlerde gözlenmeyen bir hareketlilik söz konusu. Ancak TCMB'den yapılan açıklamalarda bir yöntem değişikliği olmadığı ısrarla vurgulanıyor. Dolayısı ile, 6 Aralık itibarı ile 43 milyar TL civarında seyreden değerleme hesabında (Ekim ortasında 66 milyar TL idi) yıl sonuna kadar belirgin bir düşüş olmayacaksa, Hazine’ye para aktarımına imkan verecek şekilde bir değişiklik yapılmadığı da netleşmiş olacaktır.

TCMB 2020 Yılı Para ve Kur Politikası metninde, ikinci piyasadan aldığı devlet tahvili miktarını, analitik bilanço büyüklüğünün azami yüzde 5'i olarak belirledi. Tahvil alımının bilanço büyüklüğüne endekslenmesi bir ilk oldu. Bu adımın amacı ne? Hazine'nin gelecek yıl yüksek miktarda iç borç çevirecek olmasıyla bu adımın bağlantısı var mı?

Gerçekten de, 2020 yılı Para ve Kur Politikası metnindeki en önemli değişiklik, 2020’de TCMB’nin açık piyasa işlemleri (APİ) portföyünde bulundurduğu devlet tahvili ve kira sertifikası miktarını artırma yönündeki hamlesi ile alım limitini oransal hale getirmesi oldu. Yapılan değişiklikle TCMB, 2019 yılı için nominal 18.9 milyar TL olarak belirlenen TCMB APİ portföy nominal büyüklüğünü, 2020 yılında azami TCMB analitik bilanço aktif toplamının yüzde 5’i olarak belirledi. Bankanın bilanço büyüklüğünün 630 milyar TL civarı olduğu dikkate alındığında bu TCMB’nin bilançosu gelecek yıl hiç büyümese bile devlet tahvili ve kira sertifikası portföyünün en az 31.7 milyar TL’ye kadar ulaşabileceğine işaret ediyor. TCMB APİ işlemleri kapsamında ters repo (bankalardan TL borç alarak karşılığında tahvil verdiği) işlemlerinde kullandığı bu portföyün büyüklüğü son durumda 18.7 milyar TL seviyesinde bulunuyor. 2017’de 15 milyar TL ve 2018’de 16 milyar TL olan portföyün büyüklüğü, 2019 için ise 18.9 milyar TL olarak belirlenmişti. Dolayısı ile, portföyün bu denli büyümesi 2002’deki kanun değişikliğinden sonra ilk kez olacak. TCMB’nin bu alımlarının 2020 yılının yüklü Hazine iç borç itfaları için öngördüğü finansman programına kısmen destek olacağı söylenebilir. Bilindiği gibi, TCMB’nin kamu kurumları ve Hazine’nin ihraç ettiği tahvilleri birincil piyasadan satın alınması kanunla yasaklanmışken, alımlar sadece ikincil piyasada gerçekleştiriliyor. Bunun yanı sıra, Banka son yıllarda sürekli fonladığı bankacılık sisteminde gelecek yıl fazla likidite oluşabileceği beklentisi ile de APİ portföyünü büyütme yolunda adım atmış da olabilir.

2019'da Hazine'nin bütçe açığı tahmini 80.6 milyar TL idi ancak TCMB'den aktarılan yüksek kâr payı ve ihtiyat akçesi ile diğer tek seferlik gelirlere rağmen 11 aylık açık 93 milyar TL oldu. 2020 yılı için 139 milyar TL'lik açık beklentisi var. Gerçekleşmenin nasıl olmasını bekliyorsunuz?

Bu yıl bütçeye hem TCMB'den gelen 37.5 milyar TL kâr transferi ve 41 milyar TL yedek akçe transferi, hem de diğer bir defalık gelirlerden gelen 8.6 milyar TL’lik ve vergi yapılandırmalarından gelen 16.5 milyar TL katkı ile devam ediyoruz. Ancak, bu gelir patlamasına rağmen geciktirilmiş ödemelerin yerel seçimler öncesi ocak-mart döneminde yapılması ve harcama artışının seçim sonrasında da devam etmesi nedeniyle bütçe dengelerindeki kötüleşmenin devam ettiği izleniyor. Gelecek yıla yönelik olarak TBMM’den geçen gelir vergisi diliminde artış, dijital vergi, konaklama vergisi ve değerli konut vergisi gibi gelir artırıcı tedbirlerden beklenen ilave gelirin 6-7 milyar TL ile sınırlı olması, 2020 bütçe hedeflerine uyum sağlanması için gelir artırıcı veya harcama tasarrufu sağlayacak ek tedbirlerin alınmasını elzem hale getiriyor. Bir defalık gelirlerin 2019 kadar olmayacağı ve yeni vergi yapılandırmasının öngörülmediği gelecek yıl açığının yine yüzde 2.9 öngörülmesi ise somut tedbirler alınmadıkça gerçekçi durmuyor. Nitekim, TCMB aktarımları, imar barışı ve bedelli askerlik gibi gelirlerle bu yıl 199.8 milyar TL’ye fırlayan diğer gelirlerin gelecek yıl 26.8 milyar TL azalması bekleniyor. Sadece vergi yapılandırmalarından bu yıl ilk 11 ayda 16.5 milyar TL geldiği ve TCMB'den geçen yılki kadar transfer yapılmayacağı dikkate alınırsa gelir tahminleri açısından esas riskin bu kalemde olduğu söylenebilir. Zira, vergi gelirlerinde öngörülen yüzde 17.5 artış, programın büyüme ve enflasyon tahmini ile nominal artış olarak ulaşılabilir görünüyor. Buna karşılık, faiz dışı harcamalarda gelecek yıl sadece yüzde 7.5 artış görülmesi ve GSYH’ya oranının yüzde 19.6 ile belirgin gerilemesi son yıllarda görülmeyen bir mali disiplin gerektirecektir. Zira, küresel kriz sonrası GSYH’ya oranla yüzde 17 seviyelerinden yüzde 20-21 aralığına fırlayan faiz dışı harcamalar uzun süredir yüzde yüzde 20 ve üzerinde seyretmekte ve önemli bir katılık göstermekte.

Yüksek bütçe açığının yanı sıra Hazine'nin 2020'de yüksek miktarda (352.1 milyar TL) borç çevirmesi gerekiyor. 300 milyar TL'lik iç borçlanma yapılacağı açıklandı. Bu durumun para politikasını ve Türkiye ekonomisini nasıl etkilemesini öngörüyorsunuz? Bu durum, bankaların kredi verme imkanlarını sınırlar mı?

Hazine’nin 2020 yılı borç geri ödemeleri ve finansman programına göre, iç borç servisi 287 milyar TL ve dış borç servisi 65.1 milyar TL olmak üzere toplam 352.1 milyar TL olarak açıklanırken, iç borçlanma 299.6 milyar TL ve dış borçlanma 57.6 milyar TL olarak planlandı. İç borç çevirme oranı ise yüzde 104.4 olarak öngörüldü. İç borçlanmanın belirtilen düzeyde kalabilmesi için bütçenin faiz dışı açık vermemesi gerekiyor. Bütçe değerlendirmemde de bahsettiğim üzere, burada risk daha fazla açık verilmesi yönünde görünüyor. Buna karşılık, bu ay içinde Hazine’nin gelecek yılın ilk yarısındaki yüklü itfaları takas ihaleleri ile daha uzun vadeli tahvillerle değiştirerek azaltma planı da bulunuyor. Ayrıca, piyasa yapıcılığı sistemi Hazine’nin iç borçlarının önemli bir kısmını zorluk çekmeden yenilemesini sağlıyor. Kısacası, bir iç borç çevirme riskinden çok, yılın en düşük seviyelerinde olan tahvil faizlerinin yükselme riskinden bahsedilebilir. Burada hissedilebilecek bir baskı TCMB’nin de para politikası adımlarını daha dikkatli atması anlamına gelecektir. Kredi imkanlarını sınırlama açısından sıkıntı ise ancak bankacılık sisteminin hedeflediği dış borçlanmaları gerçekleştirememesi durumunda söz konusu olabilir.

Özel bankalar, bilançolarındaki sorunlu krediler nedeniyle kredi artışında tutuk davrandı. Son dönemde özellikle tüketici kredileri kaleminde hızlı yükseliş var. Özel bankaların 2020'deki kredi performansını nasıl bekliyorsunuz?

Sorunlu kredilerin bilançolardan temizlenmesi konusunda bu yıl bazı ilerlemeler sağlansa da, tam olarak istenilen düzeye gelinemedi. Yine de, zorunlu karşılık teşvikleri ile özel bankaların da kredi artış oranlarında bir hızlanma gözlendi. Ancak halen TL kredilerde yıllık artışı yüzde 26 olan kamu bankaları ile bu oranın yüzde 2.3’e ancak çıkabildiği özel ve yabancı mevduat bankaları arasında büyük farklar devam ediyor. Fark bu kadar fazla olmasa da, gelecek yılda da benzer bir durum gözlenebilir.

Kamu bankaları 2019'da kredi büyümesini sırtlandı. Bu durumun 2020'de de devam etmesi mümkün mü? Kamu bankalarına İşsizlik Fonu aracılığıyla tekrar sermaye aktarımı gündeme gelir mi?

Merkez Bankası’nın daha çok kamu bankalarının işine yarayan zorunlu karşılık ve nemalandırılması düzenlemeleri gibi destekleri ve swap piyasası ile fonlama sağlamayı sürdürmesi durumunda bu eğilim devam edebilir. Kamu bankalarına sermaye desteği için bu yılın bütçesinde de “nakit dışı tahvil ihracı” verilebilmesi yönünde düzenleme yapıldı. Buna göre, bütçe başlangıç ödeneklerinin yüzde 3'ü kadar nakit dışı tahvil ihraç edilebilecek. Böylece, kamu bankalarına yaklaşık 32.5 milyar TL özel tertip devlet iç borçlanma senedei (DIBS) verilerek sermaye desteğinde bulunabilecek. İşsizlik Fonu portföyünün düşük getirili bu ihraçlar nedeniyle bu yıl reel olarak belirgin gerilemesi ve kurum bütçe dengesinin istihdam teşvikleri ile bozulması yüzünden bu kez İş-Kur’un devrede olmasını beklemiyorum.

Son çeyrekte ekonomide toparlanma işaretleri artsa da yeni yatırımlarda istenen artış görülemedi. Bunun nedeni ne, bu durum 2020'de değişir mi?

Yatırımların daha önemsediğim kısmı, özel sektörün verimlilik artırıcı makine-teçhizat yatırımları oluyor. Burada ise, imalat sektörlerinde kapasite kullanım oranının ne düzeyde seyrettiği önemli oluyor. Her ne kadar, baz etkisi nedeni ile son çeyrekten itibaren yatırımların yıllık bazda artışa geçeceğini düşünsem de, kapasite kullanım oranları yüzde 80’leri zorlamadan belirgin bir yatırım ivmesi görülmesini beklemiyorum.

Alınan önlemlere rağmen 2019 boyunca yurttaşların döviz tevdiat hesaplarında (DTH) çözülme değil artış kaydedildi. DTH'lar neden çözülmüyor sizce? Mevduat faizlerinin enflasyonun da altına gerilemesi DTH'ları nasıl etkiler?

Yurtiçi yerleşiklerin dolarizasyon eğilimi genellikle enflasyonun yüksek ve belirsiz olduğu, tüketici güveninin de azaldığı dönemlerde güçleniyor. Böylesi bir süreç 2018 ikinci yarısından itibaren bugüne kadar gözlenmiş durumda. Ayrıca, DTH ve TL mevduat arasındaki tercih için alternatif getirilerin de ne düzeyde olduğu önemli oluyor. Döviz kurlarının son günlerdeki yükseliş öncesinde uzun süredir yataya yakın seyretmesi önceki dönemlerde oluşan bu DTH birikiminin TL’ye dönmesini engelliyor. Mevduat faizlerinin son günlerde TCMB faizinin altında seyretmesi de TL’nin cazibesini azaltan ve TL’ye dönüşü engelleyen bir gelişme olarak karşımıza çıkmakta.

BDDK'nın Türk bankalarının yabancılardan kısa vadeli TL alımını sınırlandırması ve genel olarak swap piyasasını Londra'dan TCMB ve BİST'e kaydırmasındaki amaç ne? TCMB'nin swap üzerinden bankaları politika faizinin altında oranlarla fonlamasının avantajları ve riskleri nedir?

Bilindiği gibi, daha önce özkaynak kısıtlamaları yabancının spotta TL borçlanarak gerçekleştirdikleri işlemlere getirilmişti. Yabancının TL’yi açığa satarak değer kaybına oynadığı bu tür işlemler ekonomi yönetimince “kirli swap” olarak adlandırılmıştı. Son karar ise yukarıda bahsettiğim işlemlere ilave bir sınırlama getirmezken, yurtiçi bankaların swap işlemi aracılığı ile yabancılar üzerinden TL yaratmasına sınırlama getirdi. Bence, BDDK, son dönemde kısa vadeli offshore swap faizlerinin politika faizi ve gecelik reponun altında geçmesi nedeniyle TCMB’nin bir süredir ağırlıklı olarak BIST swap piyasası üzerinden sisteme sağladığı TL fonlama işlemlerinin offshore piyasasına kayması olasılığından endişelenmişe benziyor. Zira, böyle bir gelişme durumunda TCMB döviz rezervlerinde belirgin azalış kaydedilebilecekti.

Merkez Bankası’nın Finansal İstikrar Raporu’nda yer alan grafiklerden okunduğu kadarı ile, bankaların vadede TL satım (spotta TL alım) yönünde oluşturdukları swap pozisyonların büyüklüğü 15 Kasım itibarı ile 420 milyar TL (73 milyar dolar) görünürken, bunun yüzde 17’si yani 71.5 milyar TL’si (12 milyar dolar) bir haftadan kısa vadelidir. Bir hafta - bir ay vadeli kısımın oranı ise yüzde 25’tir, yani 105 milyar TL (17 milyar dolar) düzeyindedir. Bu segmentin ağırlığını Merkez Bankası’nın Ekim sonunda 13.8 milyar dolar olan swap işlemlerinin oluşturduğu söylenebilir. Kalan rakamın ne kadarının bir hafta vadeli olduğu ve ne kadarının yabancılarla yapıldığı bilinmiyor. Ancak, bir haftadan kısa olanların büyük çoğunluğunun yabancı yatırımcılarla gerçekleştirildiği varsayılabilir. Sonuç olarak yabancılarla yapılan ve limit kapsamına alınan swap işlemleri büyüklüğünün Kasım ortası ayı itibarıyla en az 12 milyar dolar olduğu ve bunun son dönemde artmış olabileceği söylenebilir. Ekim sonunda bankacılık sistemi özkaynakları 106 milyar dolar düzeyinde göründüğünden, mevcut işlem stokunun 10.6 milyar doların altına inmesi gerekecektir. Bu kaba tahmine karşılık, gerçekte işlemlerin ne kadarının TCMB’ye kayacağı, geçen hafta başlatılan uzun vadeli swap ihalelerinin ne boyuta ulaşacağı ve BIST nezdindeki işlemlerin ne ölçüde artacağına bağlı olacaktır.

Merkez Bankası’nın bu karar sonrası başlattığı uzun vadeli swap ihalelerinde kur farklarından hesaplanan basit faiz 3 ay için yüzde 10, 6 ay için %10.5 seviyesinde yani BDDK kararı sonrası belirgin düşen offshore faizlerine yakın oluştu. Böylece, gecelik yüzde 12’den fonlama yapan TCMB, üç ay vadeli fonlamayı 200 baz puana kadar avantajla sağlayarak para politikası açısından gevşemenin devam edeceği algılamasını güçlendirmiş oldu. Bu kanaldan sağlanan fonlamanın sadece son iki ihaleyle 12 milyar TL’ye ulaşması, buna karşılık toplam APİ fonlamasının bile bunun altında kalması, politika faizinin etkinliğini sınırlayan bir gelişme olarak okunmakta. Ayrıca, TL getirisinin offshore piyasalarda belirgin düşmesi yabancının “carry trade” pozisyonlarının daha hızlı kapanmasını da getirerek TL’deki değer kaybı baskısını canlı tutabilir.